1. Introducción: Evaluación del Riesgo Soberano

A la hora de medir el riesgo de deuda soberana, en términos generales, se pueden tomar dos grandes variables: La voluntad de pago y la capacidad de pago del emisor. La voluntad de pago se caracteriza por la intención y disposición amigable del emisor a cumplir con las obligaciones de deuda originadas por el país, la capacidad de pago es más cuantificable, la principal variable en este caso, es la cantidad de reservas netas en moneda extranjera para hacer frente a los desembolsos de intereses y capital de la deuda emitida –Siempre hablando de los bonos Hard Dolar, Globales y Bonares-

2. El caso argentino: 2019–2023, entre la desconfianza y el default implícito

En el caso Argentino se pudo observar como en la administración política de los años 2019-2023, ninguna de estas dos variables estaban a la vista. Por un lado, una gran parte del oficialismo de turno exigía no pagar a los tenedores de deuda y a los organismos multilaterales de crédito –FMI- y criticó fuertemente la renegociación de deuda soberana de septiembre del 2020 efectuada por el entonces ministro Martin Guzmán. Este enfoque de política económica que tenía una gran parte del oficialismo de ese entonces, sumado a una merma sustancial en las reservas netas por la desconfianza que tenía el mercado en dicho gobierno hizo que la deuda soberana haya disminuido de tanto de precio que los rendimientos llegaron a más del 50% en algunos puntos de la curva –correlación inversa precio/TIR- y siempre estuviera por encima del 30%. Este combo generó un selloff total de la deuda Hard Dólar durante los años 2020, 2021 y 2022 produciendo los rendimientos antes mencionados y posicionando la deuda Argentina a la altura de Líbano, Ucrania y Sri Lanka por dar ejemplos.

3. 2023–2024: Cambio de expectativas y rally de deuda

Ahora bien, durante los años 2023 y 2024 los bonos soberanos tuvieron una overperformance por sobre otro tipo de activos en dólares tanto de Argentina como del mundo. Para explicar estas causas tenemos que volver al punto principal de este artículo: la voluntad y capacidad de pago de un emisor. El año eleccionario -2023- tenía la expectativa de un cambio de gobierno, que asuma un gobierno con voluntad de pago en vez del gobierno de Alberto Fernández sin voluntad ni capacidad de cumplir, esto impactó en los precios de los bonos HD haciendo que los rendimientos compriman notablemente.

Con la asunción de Javier Milei en diciembre del 2023, hubo un punto crucial en toda la política económica: El cumplimiento de los contratos al pie de la letra, es decir, en el caso que estamos tratando, cumplir –pagar- los intereses y amortizaciones de deuda soberana –Globales y Bonares-.  En promedio, hubo subas del 200% en dólares desde la victoria en Javier Milei hasta inicios del 2025, mostrando un desempeño superior con respecto a los bonos de países emergentes y desarrollados.

4. Junio 2025: Curva soberana flat y el interrogante por la sostenibilidad

Encontrándonos en el mes de Junio del 2025, con rendimientos que rondan entre el 11% y 13% en toda la curva –curva flat- y ambas jurisdicciones –LNY y LA- la gran pregunta es si hay capacidad de pago de los bonos soberanos ya que como mencionamos anteriormente, la voluntad de pago estuvo, está y seguirá estando.

5. Trade-off macroeconómico: reservas vs. inflación

Despejados los pagos al FMI a partir del gran desembolso de dicho organismo en el mes de Abril –acuerdo mediante-. A partir de este acuerdo, para el régimen cambiario se instaló un sistema de bandas cambiarias de 1000 a 1400 pesos por dólar en el cual las bandas iban a  tener un aumento –banda superior- y una disminución –banda inferior- del 1% mensual. La divergencia entre el gobierno y el FMI fue la compra de divisas: el FMI proponía comprar en cualquier punto de la banda y el gobierno solo en el piso inferior. El punto crucial acá es la acumulación de reservas para cumplir con las obligaciones especialmente de amortización del capital ya que la ponderación de los intereses es baja. Acá se produce un trade off entre la compra de divisas para acumular reservas y mantener un tipo de cambio en la parte inferior de la banda haciendo que colapse definitivamente la inflación –seguir utilizando el tipo de cambio nominal como ancla antiinflacionaria-

6. Perspectivas 2025–2026: ¿default evitado o sólo postergado?

Nuestra perspectiva desde Baires Asset Management se enfoca en entender que el gobierno no va a comprar divisas en ningún punto de la banda cambiaria priorizando la baja de la inflación para llegar con aire a las elecciones legislativas de Octubre y obtener un triunfo que confirme el rumbo de la política económica. Creemos que los pagos del 2026 son pagables si y solo si, se vuelven a los mercados internacionales de crédito –Argentina afuera desde el 2018- . Para esto, es necesario volver a niveles de riesgo país de 350/400 puntos –hoy en 600 puntos- y para eso es necesario una certificación electoral en Octubre. Un largo camino para recorrer y con obstáculos para una Argentina que esta vez tiene fundamentos macroeconómicos sólidos.

Autor: Mariano Salvatori – Associate & advisor